Carta anual (2022) de Berkshire Hathaway Inc. a sus accionistas

Nota del traductor: “Esta traducción, que puede descargar vía “Value School” teniendo en cuenta que puede diferir ligeramente, se proporciona exclusivamente para su conveniencia y puede no ser tan fiel y precisa como el original. Para obtener información relevante sobre Berkshire Hathaway, sus documentos y mis traducciones, le ruego lea atentamente este breve compendio.”

Rendimiento de Berkshire frente al índice S&P 500

Nota: Los datos corresponden a años naturales con estas excepciones: 1965 y 1966, año terminado el 30/9; 1967, 15 meses terminados el 31/12.

Charlie Munger, mi socio desde hace mucho tiempo, y yo tenemos la tarea de gestionar los ahorros de un gran número de particulares. Estamos agradecidos por la confianza que siguen otorgándonos en esta relación que a menudo abarca gran parte de su vida adulta. Son esos entregados ahorradores en los que pienso sobre todo, al escribir esta carta.

Una creencia extendida da por hecho que la gente decide ahorrar cuando es joven, esperando así mantener su nivel de vida al jubilarse. Según esta teoría, los activos que queden al morir se dejarán por lo general a la familia o, posiblemente, a amigos y a causas benéficas.

Nuestra experiencia es distinta. Creemos que los accionistas particulares de Berkshire son en su mayoría del tipo de personas que nacen y mueren siendo ahorradores. Aunque estas personas viven bien, acaban destinando la mayor parte de su capital a causas benéficas. Éstas, a su vez, redistribuyen los fondos gastándolos en mejorar la vida de un gran número de personas sin relación alguna con su benefactor. A veces, los resultados han sido asombrosos.

Disponer de dinero desenmascara a los personas. Charlie y yo observamos con satisfacción el enorme flujo de fondos generados por Berkshire para ayudar a los demás y, al mismo tiempo, la poca frecuencia con la que nuestros accionistas optan por los activos de auto bombo y la construcción de dinastías.

¿A quién no le gustaría trabajar para accionistas como los nuestros?

Qué hacemos

Charlie y yo distribuimos sus ahorros depositados en Berkshire entre dos formas de propiedad relacionadas. En primer lugar, invertimos en empresas que controlamos, normalmente comprando el 100% de cada una. Berkshire asigna el capital a estas filiales y elige los consejeros delegados que toman las decisiones operativas diarias. Cuando se gestionan empresas grandes, tanto la confianza como las normas son esenciales. Berkshire da una importancia extraordinaria, excesiva pensarán algunos, a la primera. Las decepciones son inevitables. Aunque somos comprensivos con los errores empresariales, nuestra tolerancia con la mala conducta personal es nula.

La segunda forma de propiedad consiste en comprar acciones que cotizan en bolsa a través de las cuales poseemos pasivamente partes de empresas. Como titulares de estas inversiones, no tenemos voz en la gestión.

Nuestro objetivo en ambas formas de propiedad es realizar inversiones significativas en empresas con características económicas favorables a largo plazo y gestores dignos de confianza. Tengan especialmente en cuenta que poseemos acciones que cotizan en bolsa en función de nuestras expectativas acerca de sus resultados empresariales a largo plazo, no porque las consideremos vehículos para hábiles operaciones de compraventa. Este punto es crucial: Charlie y yo no seleccionamos valores sino empresas.

A lo largo de los años he cometido muchos errores. En consecuencia, nuestra amplia colección de negocios consta actualmente de unas pocas empresas que tienen una economía realmente extraordinaria, muchas que gozan de muy buenos fundamentos económicos y un grupo grande que son marginales. Por el camino, otros negocios en los que he invertido han muerto, sus productos no gozaron de la aprobación del público. El sistema capitalista tiene dos caras: no para de crear más y más perdedores y, al mismo tiempo, produce una avalancha de bienes y servicios cada vez mejores. Schumpeter llamó a este fenómeno “destrucción creativa”.

Una ventaja de nuestra cartera cotizada es que, de vez en cuando, resulta fácil comprar partes de empresas maravillosas a precios maravillosos. Es fundamental entender que las acciones a menudo suelen negociarse a precios realmente disparatados, tanto altos como bajos. Los mercados “eficientes” sólo existen en los libros de texto. En realidad, el comportamiento de las acciones y los bonos negociables es desconcertante y solo puede comprenderse en retrospectiva.

Las empresas controladas son de una raza distinta. A veces alcanzan precios ridículamente más altos de lo justificable pero casi nunca están disponibles a precios de ganga. Salvo bajo coacción, el propietario de una empresa controlada no pensará nunca en venderla a precio de derribo.

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Llegados a este punto es momento de hacer balance: a lo largo de 58 años de gestión de Berkshire, la mayoría de mis decisiones de asignación de capital no han sido más que regulares. En algunos casos, además, mis malas decisiones han sido rescatadas con grandes dosis de suerte. (¿Recuerdan como evitamos por los pelos los desastres de USAir y Salomon? Les aseguro que yo sí).

Nuestros resultados satisfactorios han sido producto de una docena de decisiones verdaderamente acertadas -eso sería aproximadamente una cada cinco años- y de una ventaja a veces olvidada que favorece a los inversores de largo plazo como Berkshire. Echemos un vistazo detrás del telón.

La salsa secreta

En agosto de 1994 -sí, 1994- Berkshire completó su compra, que duró siete años, de los 400 millones de acciones de Coca-Cola que ahora poseemos. El coste total fue de 1.300 millones de dólares, entonces una suma muy significativa para Berkshire.

El dividendo en efectivo que recibimos de Coca-Cola en 1994 fue de 75 millones de dólares. En 2022, el dividendo había aumentado hasta los 704 millones de dólares. El crecimiento se producía año tras año, con la misma certeza que los cumpleaños. Charlie y yo solo teníamos que cobrar los cheques trimestrales de los dividendos de Coca-Cola. Consideramos que esos cheques tienen muchas probabilidades de seguir creciendo.

La historia de American Express es muy parecida. Las compras de Amex por parte de Berkshire se completaron esencialmente en 1995 y, casualmente, también costaron 1.300 millones de dólares. Los dividendos anuales recibidos de esta inversión han pasado de 41 millones de dólares a 302 millones. También parece muy probable que esos cheques sigan creciendo.

Estas ganancias en concepto de dividendos, aunque agradables, distan de ser espectaculares. No obstante acarrean consigo importantes ganancias en términos de cotizaciones bursátiles. A finales de año, nuestra inversión en Coca-Cola estaba valorada en 25.000 millones de dólares, mientras que la de Amex ascendía a 22.000 millones. Cada una de estas inversiones representa ahora aproximadamente el 5% del patrimonio neto de Berkshire, una ponderación similar a la de antaño.

Supongamos, por un momento, que hubiera cometido un error de inversión de tamaño similar en la década de 1990, una que cotizara plana y que simplemente conservara su valor de 1.300 millones de dólares en 2022 (por ejemplo un bono de alta calidad a 30 años). Esa decepcionante inversión representaría ahora un insignificante 0,3% del patrimonio neto de Berkshire y nos estaría proporcionando unos 80 millones de dólares de ingresos anuales constantes.

Lección para inversores: las malas hierbas se marchitan en importancia a medida que las flores brotan. Con el tiempo, bastan unos pocos ganadores para hacer maravillas. Y, sí, también ayuda empezar pronto y llegar a los 90.

El año pasado resumido

2022 fue un buen año para Berkshire. Los beneficios de explotación de la empresa -así denominamos los ingresos calculados según los ‘Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados’ (“GAAP”), excluidas las ganancias o pérdidas de capital de nuestras participadas — alcanzaron la cifra récord de 30.800 millones de dólares. Charlie y yo nos centramos en esta cifra operativa y les instamos a que ustedes también lo hagan. La cifra GAAP, sin nuestro ajuste, fluctúa enorme y caprichosamente con cada presentación de informes. Observen su acrobático comportamiento en 2022, que no es inusual en absoluto:

Los beneficios GAAP son 100% engañosos cuando se miran trimestral o incluso anualmente. Las plusvalías, sin duda, han sido importantísimas para Berkshire en décadas pasadas, y esperamos que sean significativamente positivas en futuras décadas. Sin embargo sus oscilaciones trimestrales, regularmente destacadas sin sentido por los medios de comunicación, confunden totalmente a los inversores.

Un segundo acontecimiento positivo para Berkshire el año pasado fue nuestra compra de Alleghany Corporation, una aseguradora de daños patrimoniales capitaneada por Joe Brandon. He trabajado con Joe en el pasado, y entiende tanto Berkshire como los seguros. Alleghany nos aporta un valor especial porque la incomparable solidez financiera de Berkshire permite a sus filiales de seguros seguir estrategias de inversión fructíferas y duraderas inasequibles para la inmensa mayoría de sus competidores.

Con la ayuda de Alleghany, nuestro capital flotante de seguros aumentó en 2022 de 147.000 a 164.000 millones de dólares. Con un volumen de suscripciones disciplinado, estos fondos tienen bastantes posibilidades de salirnos gratis en el futuro. Desde la compra de nuestra primera aseguradora de siniestros en 1967, el capital flotante de Berkshire se ha multiplicado por 8.000 a través de adquisiciones, operaciones e innovaciones. Aunque no se reconoce en nuestros estados financieros, este capital flotante ha sido un activo extraordinario para Berkshire. Los nuevos accionistas pueden hacerse una idea de su valor leyendo nuestra explicación, anualmente actualizada, del capital flotante en la página A-2.

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En 2022 se produjo una ganancia muy pequeña en el valor intrínseco por acción debido a las recompras de acciones de Berkshire y a movimientos similares en Apple y American Express, ambas importantes participadas nuestras. En Berkshire, aumentamos directamente su interés en nuestra extraordinaria colección de negocios mediante la recompra del 1,2% de las acciones en circulación de la empresa. En Apple y Amex, las recompras aumentaron un poco la participación de Berkshire sin ningún coste para nosotros.

Las matemáticas no son complicadas: al disminuir el número de acciones, aumenta su interés en nuestros numerosos negocios. Todo ayuda si las recompras se hacen a precios que aumenten el valor. Con la misma certeza, cuando una empresa paga de más por las recompras, los accionistas continuistas pierden. En esos casos, las ganancias sólo van a parar a los accionistas vendedores y al amable, pero caro, banquero de inversiones que recomendó tan insensatas compras.

Hay que subrayar que las ganancias derivadas de las recompras que aumentan el valor benefician a todos los propietarios, en todos los sentidos. Imaginemos que tres accionistas de un concesionario local de automóviles, uno de los cuales gestiona la empresa, tienen la misma información. Imaginemos, también, que uno de los propietarios pasivos desea vender su participación a la empresa a un precio atractivo para los otro dos accionistas. Una vez realizada la transacción, ¿alguien ha salido perjudicado? ¿Se favorece de alguna manera al gestor frente a los propietarios pasivos que continúan? ¿Se ha perjudicado al público?

Cuando se dice que todas las recompras son perjudiciales para los accionistas o para el país, o especialmente beneficiosas para los consejeros delegados, están escuchando a un analfabeto económico o a un demagogo con mucha labia (personajes que no son mutuamente excluyentes).

En las páginas K-33 — K-66 se exponen un sinfín de detalles de las operaciones de Berkshire en 2022. Charlie y yo, al igual que otros muchos accionistas de Berkshire, disfrutamos estudiando detenidamente los numerosos datos y cifras que se exponen en esa sección. Sin embargo, estas páginas no son de lectura obligatoria. Berkshire tiene muchos millonarios y, sí, multimillonarios también, que nunca han estudiado nuestras cifras. Les basta saber que Charlie y yo -junto con nuestras familias y allegados- seguimos teniendo inversiones muy significativas en Berkshire, y confían en que trataremos su dinero como si fuera nuestro.

Y esa es una promesa que podemos hacer.

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Por último, una advertencia importante: los directivos que quieran hacerlo pueden manipular fácilmente incluso la cifra de beneficios de explotación que nosotros preferimos. Esta manipulación suele ser considerada sofisticada por los consejeros delegados, los directivos y sus asesores. Los periodistas y analistas también lo aceptan como algo habitual. Superar las “expectativas” se considera un triunfo de la gestión.

Esa actividad es repugnante. Para manipular números no hace falta talento, solo ganas de engañar. La “audaz contabilidad imaginativa”, como me describió una vez un director general su engaño, se ha convertido en una de las vergüenzas del capitalismo.

58 años y algunas cifras

En 1965, Berkshire poseía escasas habilidades, dueña de una venerable — pero condenada — explotación textil de Nueva Inglaterra. Con ese negocio camino de la quiebra, Berkshire necesitaba un nuevo comienzo inmediato. A toro pasado, reconozco que tardé en reconocer la gravedad de sus problemas.

Y entonces sobrevino un golpe de suerte: en 1967 National Indemnity se puso a tiro y dirigimos nuestros recursos hacia los seguros y otros sectores distintos del textil.

Así comenzó nuestro viaje hasta 2023, un camino lleno de baches donde se han combinado ahorros continuos por parte de nuestros propietarios (es decir, por sus beneficios no distribuidos), el poder de la capitalización compuesta, evitando errores importantes por nuestra parte y -lo más importante de todo- el viento de cola estadounidense. A Estados Unidos le habría ido bien sin Berkshire. Lo contrario no sería cierto.

Berkshire disfruta ahora de una importante participación en una colección inigualable de empresas enormes y diversificadas. Fijémonos primero en las cerca de 5.000 empresas que cotizan diariamente en el NASDAQ, el NYSE y otros mercados afines. Dentro de este grupo se encuentran los miembros del índice S&P 500, una colección de élite de grandes y conocidas empresas estadounidenses.

En total, las 500 ganaron 1,8 billones de dólares en 2021. Todavía no tengo los resultados definitivos de 2022. Utilizando, por tanto, las cifras de 2021, sólo 128 de las 500 (incluida la propia Berkshire) ganaron 3.000 millones de dólares o más. De hecho, 23 perdieron dinero.

A finales de 2022, Berkshire era el mayor propietario de ocho de estos gigantes: American Express, Bank of America, Chevron, Coca-Cola, HP Inc, Moody’s, Occidental Petroleum y Paramount Global.

Además de esas ocho empresas participadas, Berkshire posee el 100% de BNSF y el 92% de BH Energy, cada una de ellas con unos beneficios que superan los 3.000 millones de dólares anteriormente mencionados (5.900 millones en BNSF y 4.300 millones en BHE). Si estas empresas cotizaran, sustituirían a dos miembros actuales de las 500. En total, nuestros diez gigantes controlados y no controlados hacen que Berkshire esté más alineada con el futuro económico del país que cualquier otra empresa estadounidense. (Este cálculo no tiene en cuenta las operaciones “fiduciarias”, como los fondos de pensiones y las sociedades de inversión). Además, el negocio de seguros de Berkshire, aunque se lleva a cabo a través de muchas filiales gestionadas individualmente, tiene un valor comparable al de BNSF o BHE.

En cuanto al futuro, Berkshire siempre mantendrá una gran cantidad de efectivo y letras del Tesoro de EE.UU. junto con una amplia gama de negocios. También evitaremos comportamientos que puedan dar lugar a incómodas necesidades de efectivo en momentos inoportunos, incluidos pánicos financieros y pérdidas sin precedentes en el negocio de los seguros. Nuestro consejero delegado será siempre el director de riesgos, una tarea que sería irresponsable delegar. Además, nuestros futuros consejeros delegados tendrán una parte significativa de su patrimonio neto en acciones de Berkshire, compradas con su propio dinero. Y sí, nuestros accionistas seguirán ahorrando y prosperando mediante la retención de beneficios.

En Berkshire, no habrá línea de meta.

Datos sorprendentes sobre los impuestos federales

Durante la década que finaliza en 2021, el Tesoro de Estados Unidos recibió unos 32,3 billones de dólares en impuestos, mientras que gastó 43,9 billones.

Aunque los economistas, los políticos y gran parte del público opinan sobre las consecuencias de ese enorme desequilibrio, Charlie y yo alegamos ignorancia y creemos firmemente que las previsiones económicas y de mercado a corto plazo son peor que inútiles. Nuestro trabajo consiste en gestionar las operaciones y las finanzas de Berkshire de forma que se consiga un resultado aceptable a lo largo del tiempo y que preserve el inigualable poder de permanencia de la empresa cuando se produzcan pánicos financieros o graves recesiones mundiales. Berkshire también ofrece una modesta protección contra la inflación galopante, pero este atributo dista mucho de ser perfecto. Los enormes déficits fiscales estructurales tienen consecuencias.

Los 32 billones de dólares de ingresos fueron obtenidos por el Tesoro a través de los impuestos sobre la renta de las personas físicas (48%), pagos a la seguridad social e ingresos relacionados (34,5%), impuesto de sociedades (8,5%) y una amplia variedad de gravámenes menores. La contribución de Berkshire a través del impuesto de sociedades fue de 32.000 millones de dólares durante la década, casi exactamente una décima parte del 1% de todo el dinero que recaudó Hacienda.

Y eso significa — agárrense bien — que si en los EE.UU. otros 1.000 contribuyentes, aproximadamente, hubiesen hecho pagos iguales a los de Berkshire, ninguna otra empresa ni ninguno de los 131 millones de hogares del país habrían tenido que pagar ningún impuesto al gobierno federal. Ni un céntimo.

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Millones, miles de millones, billones… todos conocemos las palabras, pero las sumas implicadas son casi imposibles de comprender. Pongamos en contexto los números:

• Si convierten un millón de dólares en billetes de 100 recién impresos, la pila resultante les llegará al pecho.
• Hagan el mismo ejercicio con 1.000 millones de dólares -¡esto se pone emocionante! — y la pila alcanzará una altura de aproximadamente tres cuartos de milla.
• Por último, imaginen apilar 32.000 millones de dólares, el total de los impuestos federales sobre la renta de Berkshire de 2012–21. Ahora la pila superaría las 21 millas de altura, unas tres veces la altura a la que suelen volar los aviones comerciales.

En materia de impuestos federales, aquellos que poseen acciones de Berkshire pueden afirmar inequívocamente: “yo ya he aportado lo mío”.

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En Berkshire esperamos pagar muchos más impuestos durante la próxima década. No le debemos menos al país: el dinamismo de Estados Unidos ha contribuido enormemente al éxito que Berkshire ha logrado, una contribución que Berkshire siempre necesitará. Contamos con el viento de cola estadounidense y, aunque de vez en cuando haya estado en dificultades, su fuerza propulsora siempre se ha recuperado.

Llevo invirtiendo 80 años, más de un tercio de la vida de nuestro país. A pesar de la afición -casi entusiasmo- de nuestros ciudadanos por la autocrítica y la duda personal, todavía no he conocido un solo momento en el que tuviera sentido apostar a largo plazo contra Estados Unidos. Y dudo mucho que algún lector de esta carta tenga una experiencia diferente en el futuro.

No hay nada mejor que tener un buen socio

Charlie y yo pensamos más o menos igual. Pero lo que a mí me lleva una página explicar, él lo resume en una frase. Su versión, además, está siempre razonada con mayor lucidez y también, dicho sin rodeos, expuesta con más arte.

He aquí algunas de sus reflexiones, muchas de ellas extraídas de un podcast muy reciente:

• El mundo está lleno de jugadores tontos a los que no les irá tan bien como al inversor paciente.
• No ver el mundo tal y como es, es como juzgar algo a través de una lente distorsionada.
• Lo único que quiero saber es dónde voy a morir para no ir nunca allí. Y una reflexión que viene a cuento: escriba pronto el obituario que desearía tener y compórtese en consecuencia.
• Si le da igual ser racional o no, no se esforzará en serlo. Por lo tanto seguirá siendo irracional y obtendrá pésimos resultados.
• La paciencia se aprende. Tener la capacidad de atender y concentrarse en una sola cosa durante largos periodos de tiempo es una ventaja enorme.
• Se puede aprender mucho de los muertos. Lea sobre los difuntos que admira y detesta.
• No salte a un barco que se hunde si puede nadar hasta uno que esté en condiciones de navegar.
• Una gran empresa sigue trabajando cuando usted ya no esté, cosa que una empresa mediocre no hará.
• Warren y yo no nos centramos en la espuma del mercado. Buscamos buenas inversiones a largo plazo y las mantenemos obstinadamente durante mucho tiempo.
• Ben Graham dijo: “Día a día, la bolsa es una máquina de votar; a largo plazo, es una máquina de pesar”. Si uno sigue haciendo que algo sea cada vez más valioso, alguien sensato acabará dándose cuenta y empezará a comprar.
• No existe nada 100% seguro a la hora de invertir. Por lo tanto, el uso del apalancamiento es peligroso. Una sucesión de números maravillosos multiplicada por cero siempre será igual a cero. No cuente con hacerse rico dos veces.
• No obstante no es necesario poseer muchas cosas para hacerse rico.
• Si quiere llegar a ser un gran inversor tiene que seguir aprendiendo. Cuando el mundo cambie, usted también debe cambiar.
• Warren y yo detestamos las acciones de ferroviarias durante décadas, pero el mundo cambió y por fin el país tiene cuatro grandes empresas de ferrocarriles de vital importancia para la economía estadounidense. Tardamos en reconocer el cambio, pero más vale tarde que nunca.
• Por último, añadiré dos frases cortas de Charlie que han sido sólidos argumentos para tomar decisiones durante décadas: “Warren, piénsatelo mejor. Tú eres inteligente pero yo tengo razón”.

Y así es. Nunca tengo una conversación telefónica con Charlie sin aprender algo nuevo. Y, aunque me hace pensar, también me hace reír.

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Añadiré a la lista de Charlie una regla de mi cosecha: encuentre un socio de gran valía y muy inteligente -preferiblemente algo mayor que usted- y escuche con mucha atención todo lo que le diga.

Una reunión familiar en Omaha

Charlie y yo no tenemos vergüenza. El año pasado, en nuestra primera reunión de accionistas en tres años, les recibimos con nuestro habitual ajetreo comercial.

Desde la campanada de apertura, fuimos directos a por sus carteras. En poco tiempo, nuestro quiosco See’s les vendió once toneladas de nutritivos dulces de cacahuete y bombones. Al más puro estilo de P.T. Barnum, les prometimos longevidad. A fin de cuentas, ¿qué otra cosa sino los dulces de See’s podrían explicar que Charlie y yo llegáramos a los 99 y 92 años respectivamente?

Sé que están impacientes por conocer los detalles de las artimañanas del año pasado.

El viernes, las puertas estuvieron abiertas desde el mediodía hasta las 5 de la tarde, y en nuestros mostradores de golosinas se registraron 2.690 ventas individuales. El sábado, See’s registró otras 3.931 transacciones entre las 7.00 y las 16.30, a pesar de que durante seis horas y media de las nueve horas y media de funcionamiento nuestra película y la sesión de preguntas y respuestas limitaron el tráfico comercial.

Echen cuentas: See’s realizó unas 10 ventas por minuto durante su horario de máxima actividad (acumulando un volumen de 400.309 dólares durante los dos días), con toda la mercancía adquirida en un único establecimiento que vende productos que no han sido alterados ni lo más mínimo en 101 años. Lo que funcionó para See’s en los tiempos del modelo T de Henry Ford sigue funcionando ahora.

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Charlie, yo y todo el grupo de Berkshire esperamos verles en Omaha los días 5 y 6 de mayo. Nos lo pasaremos bien y ustedes también.

25 de febrero de 2023

Warren E. Buffett

Presidente del Consejo de Administración